杨娟

2025年《关于规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见》（国办函〔2025〕84号）出台后，各地政府陆续推进存量PPP项目“降本增效”协商工作，但大多进展缓慢。政策出发点是新形势下在财政可持续发展与项目健康稳定运营之间寻找新的平衡点，但推进过程中面临“认识不一、主体缺位、标准各异、利益盘根错节”等诸多现实障碍，致使政策推进困难重重，短期效果不明显。

一、四大困境：协商为何屡屡卡壳？

（一）测算模型各异，难以统一“标尺”：财务共识难形成

不同存量PPP项目的财务测算各不相同，“标尺”不一致导致各方对于“合理收益”认知存在显著差异。当前国家层面仅出台原则性要求，江西、江苏、陕西、云南、甘肃、安徽、黑龙江等省份虽已发布存量PPP项目建设运营总体工作方案，但各地对合理收益率的认定等核心问题仍缺乏统一政策口径，各方容易陷入“公说公有理，婆说婆有理”的境地。

实践中，不同项目或主体可能采用不同的财务模型，如财金〔2015〕21号文公式、等额本息年金法或基于项目全生命周期的财务内部收益率法（FIRR）等。这些方法在成本口径、折现率选取、风险溢价考量等关键参数上存在不同认定标准，叠加项目所在地经济水平、行业属性、投资规模、风险分配方案的差异，最终可能导致收益率测算结果出现1至3个百分点或更大的偏差。尤其在同一个地区若同时存在多种类型PPP项目（如污水处理、高速公路、片区开发等）的情况下，建立一个普适的收益率调整公式或解决方案，本身在技术上就异常困难，进一步加剧了“一案一议”的复杂性和不确定性。

（二）合同既有约定与执行“错位”：预期固化，阻力重重

存量PPP项目降本增效协商当前面临多重阻碍。首先是合同条款的先天约束，2015-2018年高峰期签订的项目合同普遍基于乐观预期设定固定回报，未配套动态调整机制，收益调整需突破原合同约定，缺乏制度操作依据，社会资本决策难度极大。其次是收益调整的连锁风险，社会资本前期已根据当时融资成本、风险溢价锁定股东回报，部分项目附带对赌协议、分红承诺等约束，下调回报率不仅压缩当期收益，更可能触发违约条款，让步成本远超调整本身影响，社会资本缺乏妥协空间。最后是实操层面的历史遗留问题放大阻力，建设期工程变更、结算拖延，运营期绩效考核滞后、付费延迟等问题已长期挤压项目现金流，部分项目濒临难以为继的状态，社会资本要么要求先厘清旧责，要么临近到期选择“按原合同履约”，最终导致协商陷入僵局。

（三）信息不透明与信任赤字：协商基础脆弱

存量PPP项目降本增效协商的核心前提，是政企双方对项目成本、收益、风险形成共识，但当前信息不对称与认知偏差已成为协商的核心障碍。一方面，项目关键运营数据普遍由社会资本单方掌握，披露不充分，加上多数存量PPP合同未设置定期成本监审、收益评估机制，导致双方对“项目实际赚了多少钱”“成本有多高”“合理让利的空间在哪”等基本问题存在巨大认知偏差，协商缺乏可信的事实依据。这种信息黑箱直接加剧了双方的信任裂痕：政府方因不掌握真实经营数据，容易质疑社会资本存在“超额利润”；社会资本方则因过往政府付费延迟等历史问题，担忧收益调整是“政府违约”的延续。原本的商业协商极易异化为相互猜忌的零和博弈，“风险共担、收益共享”的合作基础被动摇，协商最终往往陷入“止损”的对抗僵局。

（四）主体“失能”与链条“冗长”：共识落地“最后一公里”难

存量PPP项目降本增效协商的核心前提，是存在权责清晰、具备决策能力的多方协商主体，但当前各参与方普遍存在决策梗阻，导致协商链条极易断裂。

首先是项目公司（SPV）层面的能力缺失，部分项目因社会资本建设期后退场、运营持续亏损等陷入决策瘫痪，无法形成有效谈判立场；即使正常运作的SPV，内部施工、运营、财务投资方的利益诉求也存在明显差异，统一意见本身难度极大，若涉及多层融资结构，还需额外同步协调银行、产业基金等金融机构的意见。与此同时，政府实施机构的协商自主权也存在明显限制，受政策约束、上级决策流程、“旧账追责”顾虑等影响，大多缺乏主动推进存量项目调整的动力。多方主体的决策壁垒相互叠加，导致协商链条极其脆弱，任一环节出现反对或拖延，整个调整进程就可能直接中断。

二、核心分歧：股权回报的“黑匣子”

存量PPP项目的投资回报率本质是项目基本面与资本结构共同作用的结果，其构成的二元特征决定了降本增效协商需遵循“分层推进、分类施策”的基本逻辑，其中股权端回报率因受无风险利率波动、项目所属行业风险、地域发展差异、投资规模、地方政府信用水平及社会资本主体性质等多重差异化因素影响，难以用统一标准简单度量，是协商需突破的核心堵点。

（一）投资回报率由项目基本面与资本结构共同决定

PPP模式核心是利益共享、风险共担，而投资回报率则是衡量利益分配合理性的关键指标。回报率设定由项目基本面和资本结构共同决定，其中项目基本面如运营效率、指标、政策环境，决定现金流稳定性和盈利空间，是回报率的前提；资本结构包括股权和债务成本，受利率和融资能力影响，直接传导至回报率。因素叠加导致回报率差异显著，增加共识达成的复杂度。

（二）债权端回报率调整具备清晰的共识基础

加权平均资本成本（WACC）模型是量化存量PPP项目资金成本与回报率关系的核心工具，其核心公式为：WACC =（股权资本占比×股权成本）+（债务资本占比×债务成本×（1-所得税税率））。其中，股权成本通过资本资产定价模型（CAPM）计算，即Re = Rf + β×（Rm - Rf）——Rf为无风险利率（如10年或30年期国债收益率），β为项目系统风险系数，（Rm - Rf）为市场风险溢价；债务成本通常参考项目实际融资利率或同期5年期以上LPR等。

从加权平均资本成本（WACC）模型的构成来看，债务成本的调整逻辑清晰、测算标准统一，是双方容易达成共识的部分。WACC模型中，债务成本主要对应银行贷款等债权融资的利息支出。

自2019年人民银行改革LPR形成机制以来，贷款利率定价基准已从贷款基准利率转换至LPR，存量浮动利率贷款也已完成转换。LPR现为贷款利率主要定价基准，5年期以上LPR从初期的4.85%降至3.50%，债权融资成本明显下降。对社会资本方，债务成本下降是市场红利，非政府不合理要求；对政府方，成本压降测算清晰，双方只需按利率变动重算财务费用，利益调整清晰，争议小。

（三）股权端回报率差异化是共识难达的核心堵点

与债权端不同，股权回报率的调整涉及多重差异化因素，是双方协商的核心难点。根据资本资产定价模型（CAPM），股权回报率等于无风险利率加上风险溢价，其中无风险利率主要是参考10年期或30年期国债收益率，而风险溢价则存在较强的个体差异性。该差异性一方面是项目本身基本面对应的风险差异较大，不同行业、不同地区的项目运营稳定性、政策风险、市场风险各不相同，比如东部地区运营稳定的市政污水项目风险溢价显著低于中西部地区准经营性的交通项目，很难用统一的标准衡量股权风险水平；另一方面是社会资本方自身的资金成本和风险偏好不同，央企国企的资金成本普遍低于民营社会资本，财务投资人的回报要求普遍高于长期运营导向的产业资本，再叠加项目投资规模、地方政府信用水平等差异化因素，不同社会资本方对同一项目的股权回报率要求可能相差2-3个百分点，且“公婆各有理”，协商基准难觅。

（四）回报率构成的分层特征决定了协商需差异化推进

回报率构成的二元特征，决定了存量PPP降本增效不能简单采用“一刀切”的压降模式，而需要分层推进、分类协商。对于债权部分对应的收益调整，可直接锚定市场利率变动情况统一核算标准，快速形成共识落地；对于股权部分的调整，则需要建立差异化的评估机制，既要参考行业平均风险溢价水平，也要充分考虑项目自身的风险特征和社会资本的合理诉求，避免因压降幅度过大影响项目运营稳定性。

三、推动协商落地的可行性建议

财政部印发的84号文为存量PPP项目提供了及时有效地系统性管理框架，但面对当前财政约束与项目实际执行中的复杂差异，如何因地制宜突破执行堵点、切实推动“降本增效”协商落地，已成为项目能否持续规范运营的关键。这要求在遵循政策统一指引的前提下，探索兼具原则性与灵活性的实施路径，以共识凝聚破解难点，以机制创新释放效能。

（一）构建“分层统筹+分类施策”组织体系破解推进难题

当前各地实践中，无论是财政主导的统一协商模式，还是实施机构与社会资本方各自协商的模式，大多缺乏常态化的跨部门、跨级别协同机制，建议借鉴新疆乌鲁木齐、内蒙古赤峰等地成功经验，构建“分层统筹+分类施策”的组织体系。一方面，强化省级层面的统筹协调作用，由省级财政部门牵头建立跨部门协调机制，统一制定存量PPP项目降本增效的指导原则、核心参数范围及配套支持政策，避免地方政府各自为政的混乱；另一方面，压实地方层面的落地实施责任，以地方政府为主导，构建一个以财政部门为牵头、行业主管部门担任具体协商主体的工作机制。另外，在项目层面，实行“一类一策”精准管理。根据项目行业属性（如市政、交通、环保）、回报机制（政府付费、可行性缺口补助、使用者付费）、所处阶段（建设期、运营期）及核心矛盾（如支出责任压力、绩效争议、融资困难）进行分类，明确各类项目的协商重点、风险底线与调整优先级，集中资源解决最紧迫、最关键的堵点问题。通过分层统筹解决政策统一和专业支撑问题，通过分类施策提升政策落地的针对性和可操作性，形成上下联动、部门协同的工作格局，系统性提升协商效率，加快推动存量PPP项目降本增效目标落地。

（二）建立“降回报率+降融资成本”联动机制助推共识形成

破解存量PPP项目“降本增效”僵局，关键在于转变思维：从政府单方面要求社会资本“让利”的零和博弈，转向共同优化项目现金流、提升抗风险能力的共赢模式。其核心路径是建立“降融资成本”与“调股权回报”的联动机制。一方面将利率下行红利转化为协商基础，从而实现“政府支出减少、项目现金流改善、社会资本综合收益可控”的多方共赢。另一方面机制设计方面建议由省级或市级财政部门牵头，制定区域内存量PPP项目回报率测算指引，明确债权成本统一按当前市场利率重估；股权成本则通过设定差异化的行业风险溢价区间来体现项目差异，为社会资本的专业化运营和风险承担提供合理对价。此外，在合同条款方面，建议增加关于未来融资成本与股权回报的联动规则，明确若未来市场基准利率发生一定程度变化时，可自动触发调整机制，避免因情况变化而陷入“重复谈判”的循环，增强合作机制的稳定性和可持续性。

（三）引入第三方专业机构提供技术支持

聘请第三方专业机构对项目回报率进行科学测算，重点评估项目基本面（如运营效率与政策环境）、资本结构（包括股权与债务成本）及风险溢价水平，形成客观、量化的参考依据，弥合双方认知差距。此外，针对协商过程中出现的争议点，第三方机构可作为中立的技术顾问，帮助谈判双方在共同的事实和数据基础上进行对话，提出兼顾政策要求与商业逻辑的可行性方案，提升协商效率与成功率。

总之，存量PPP项目开展“降本增效”并非简单的利益让渡，而是在新形势下对政企双方“风险共担、利益共享”合作初心的再校准。这一过程应坚持实事求是，既不能搞“一刀切”式的回报率压降，也不能因顾虑分歧而停滞不前。唯有政企双方跳出零和博弈的思维误区，以“向前看”的共识推动协商从“利益对抗”转向“共赢共建”，将降本增效与系统化解项目执行中的难题、瓶颈相结合，才能有效疏通政策实施障碍，在缓解地方财政压力的同时，为PPP模式的长期健康发展筑牢信任基础。